6月份以來(lái)，人民幣匯率持續(xù)大幅升值，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛討論。市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月1日至9月18日，人民幣兌美元升值5個(gè)百分點(diǎn)以上，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低水平反彈，從91.69%上升到93.6%。人民幣匯率的持續(xù)大幅升值引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛討論。一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，人民幣匯率已進(jìn)入趨勢(shì)升值的通道，但真的是這樣嗎？

        過(guò)去三個(gè)月人民幣匯率急劇升值，與疫情"錯(cuò)位"下中美經(jīng)濟(jì)周期的"錯(cuò)位"密切相關(guān)。在現(xiàn)實(shí)中，匯率走勢(shì)主要受兩國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)程度的影響。在過(guò)去三個(gè)月人民幣兌美元大幅升值的背后，是中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的"錯(cuò)位"。具體而言，疫情在中國(guó)爆發(fā)后，中國(guó)迅速控制疫情發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)有序重啟。另一方面，美國(guó)有兩次集中爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻。

        伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的"錯(cuò)位"，還包括中美之間利率不斷加速擴(kuò)大，不斷創(chuàng)下歷史新高。隨著中國(guó)迅速擺脫疫情，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)有序修復(fù)，中國(guó)人民銀行主動(dòng)推動(dòng)貨幣政策回歸正常化。與中國(guó)央行(PBoC)不同的是，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，美聯(lián)儲(chǔ)一直在繼續(xù)其非常規(guī)貨幣政策，并進(jìn)行了大量資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。隨著中美經(jīng)濟(jì)周期的"錯(cuò)位"和貨幣政策方向的劃分，中美之間的利差(10Y債券-美國(guó)債券收益率)繼續(xù)加速和擴(kuò)大。截至9月18日，中美價(jià)差已擴(kuò)大至240多個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。

        在中美利率急劇擴(kuò)張的推動(dòng)下，外資大規(guī)模流入中國(guó)，加快了人民幣資產(chǎn)配置，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣匯率的走強(qiáng)。中美之間的利差會(huì)直接影響到外國(guó)投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置。例如，當(dāng)中美之間的價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，外國(guó)投資往往會(huì)增加人民幣資產(chǎn)的配置。根據(jù)最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，自今年6月以來(lái)，隨著中美利率的急劇擴(kuò)大，外資涌入中國(guó)，加快了中國(guó)國(guó)債等人民幣資產(chǎn)的配置。外資的大量流入，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣升值的預(yù)期，加快了人民幣匯率的走強(qiáng)。

        經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

        一)疫情爆發(fā)后，中國(guó)迅速控制疫情，有序推進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)第二次疫情阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)貨幣政策恢復(fù)正常化，美國(guó)繼續(xù)加大寬松力度，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)周期失調(diào)的問(wèn)題。在此背景下，人民幣兌美元匯率自6月以來(lái)大幅走強(qiáng)。

        2)中美利差會(huì)直接影響外國(guó)投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，自6月以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位和貨幣政策分化的背景下，中美之間的利差繼續(xù)擴(kuò)大到240基點(diǎn)以上，創(chuàng)歷史新高，在此推動(dòng)下，外資大量涌入，加快了人民幣資產(chǎn)配置，進(jìn)一步推高了人民幣匯率。

        3)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)去美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，與低利率環(huán)境支撐下的企業(yè)利潤(rùn)反彈密切相關(guān)；同時(shí)，庫(kù)存急劇下降后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往有很大的反彈空間，疫情爆發(fā)后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策，零售商和其他庫(kù)存的清除，美國(guó)的實(shí)際利率和庫(kù)存水平已降至較低水平。

        4)美國(guó)早期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，主要受疫情二次爆發(fā)的影響，拖累了各種離線活動(dòng)，并持續(xù)降溫，根據(jù)最新情況，美國(guó)主要人口稠密州全面加強(qiáng)了防控工作，疫情自7月中旬以來(lái)持續(xù)改善，同時(shí)疫苗研發(fā)進(jìn)展順利，可能在年底進(jìn)入市場(chǎng)。

        (五)在疫情的控制下，美國(guó)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能加速恢復(fù)正常，庫(kù)存周期也有望打開(kāi)，進(jìn)一步加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，通脹壓力逐漸顯現(xiàn)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能會(huì)逐漸從低水平回落，進(jìn)入上行通道。

        6)自4月份以來(lái)，在流動(dòng)性寬松環(huán)境支持下，美國(guó)股市和其他主要全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值大幅上升。在未來(lái)一段時(shí)間里，隨著美國(guó)長(zhǎng)期債券收益率進(jìn)入上行通道，美國(guó)股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值可能開(kāi)始受到壓力。受此影響，美國(guó)股票和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值可能會(huì)波動(dòng)或繼續(xù)加劇。

        7)疫情好轉(zhuǎn)后，8月份美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)飆升至67.6%，創(chuàng)近十年來(lái)的新高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)的52%。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加速，中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐的趨同，中美利率的收窄，以及重疊海外市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，這可能會(huì)影響到外國(guó)投資的行為，人民幣兌美元的升值趨勢(shì)可能即將接近尾聲。