最近，永煤債務違約沖擊了信用債券市場，在一些國有企業(yè)發(fā)生信用債務違約之前，有人質疑或 "逃避債務" 的嫌疑。又該如何及時監(jiān)管 "逃債"，同時又避免重蹈覆轍？隨著債券市場違約的正常化，如何保護債權人的權益？這些問題使債券圈陷入了 "集體混亂" 的境地。

在這方面，第一位財經記者最近專門采訪了天豐證券副總裁兼天峰國際證券董事會主席翟晨曦。她認為，在規(guī)范違約行為的前提下，完善信息披露，嚴厲懲治欺詐行為，完善違約處理機制是當務之急。她說：" 當 20 世紀 90 年代債務逃逸發(fā)生時，債權人大多是法律機構，但現(xiàn)在信貸債券市場繼續(xù)擴大，擁有大量的基金持有人，其背后代表著大量的個人投資者，因此信貸債券市場的信用基礎無法動搖。

非上市企業(yè)很容易利用監(jiān)管體系中的空白。例如，在資產的早期分配之前不需要披露信息，也有地方政府占用地方國有企業(yè)的貨幣資金的情況。此外，目前，債務委員會主要由銀行領導，大型基金等機構的需要可能難以考慮，而且在處理債務時很容易被賣空。他說：" 今后，我們需要培育一些專門處理不良資產的專業(yè)債務委員會，以保護廣大債權人的利益。

市場對質押產品的崛起感到擔憂

11 月 10 日晚，永成煤電宣布違約，超過市場預期，尤其是在該公司在違約前預留核心資產之前，這加深了市場對其 "逃避債務" 的疑慮。

翟晨曦說，永煤在 10 月底剛剛進行了 10 億元的投票，政府還承諾向資本注入超過 150 億元人民幣，而永煤擁有 470 億元的合口徑貨幣基金。突然宣布違約讓市場措手不及。

此外，永煤違約還提醒市場，去年 "承包商事件" 導致債券市場 "信用分層"。對于‘信用分層’問題，一級交易商（國有銀行、核心股票分行）在獲得流動性后將流動性投入市場，而二級法律機構主要是城市公司和一些非銀行機構。"承包商銀行是第二層的核心，然后是廣義基金等等。" 翟晨曦說。

然而，永煤違約與 "承包商事件" 的區(qū)別在于，銀行間市場是一個點對點的場外市場，沒有中央交易對手，因此 "承包商事件" 導致了對交易對手的不信任。在交易所市場，獲取流動性需要通過抵押品進行質押和回購，而外匯市場的抵押貸款貼現(xiàn)率是動態(tài)調整和非常透明的，因此永成煤電作為 "AAA" 國有企業(yè)債務，也導致了市場對抵押品的不信任。

永煤違約的第二天，這直接引發(fā)了資本交易員的恐慌，他們拒絕了類似的企業(yè)信貸抵押貸款，或 30% 的折扣。目前，在信用分層不完善的情況下，如果金融機構的風險偏好同步收縮，就會造成巨大的市場沖擊。翟晨曦認為，有必要確保充足的流動性交付，以緩沖市場沖擊。

與此同時，國際投資者對國有企業(yè) "規(guī)避債務" 的擔憂上周有所加劇，許多國有企業(yè)美元債券在離岸市場被拋售。

加強監(jiān)管完善信用外衣

事實上，中國債券市場信用違約的歷史相對較短。第一次信用債券違約是 2014 年 3 月 5 日的 "11 超級日本債務" 違約，但自 2018 年以來，信用債券一直處于違約狀態(tài)。

翟晨曦認為，監(jiān)管機構一直對 "逃債" 持零容忍態(tài)度，但今年突然爆發(fā)的新冠肺炎疫情對地方政府的財政產生了更大的影響。盡管貨幣政策的精確指引、地方特別債券和特別國債的發(fā)行速度加快，但地方政府仍面臨更大的壓力，這也在一定程度上導致了國有企業(yè)近期違約的增加。

11 月 12 日，永成煤炭電力控股集團有限公司對永成煤電控股集團有限公司在 2020 年 10 月 20 日 "20 號永山 MTN 006" 發(fā)行后迅速發(fā)生實質性違約后，是否會對發(fā)行人及相關中介機構有效披露風險并充分披露并嚴格履行相關職責表示關注，調查結果及相關處置措施的結果是市場關注的焦點。"11 月 12 日，永成煤電控股集團有限公司將啟動自我監(jiān)管調查，對發(fā)行人及相關中介機構是否會有效披露風險及相關中介機構是否會有效披露風險并嚴格履行相關職責表示關注。調查結果及相關處置措施是市場關注的焦點。

雖然債券市場的違約已成為常態(tài)，但 "規(guī)避和取消債務"、虛假披露等問題已屢禁不止，加強對信貸市場的監(jiān)管和完善，是未來信用債券市場健康發(fā)展的基礎。

翟晨曦建議，為了完善地方政府財政信息披露的文字和義務，特別是規(guī)范和透明度，迫切需要對地方政府財政信息披露提出更高的要求，同時進一步規(guī)范中介組織的責任和義務，并在信息披露、盡職調查、持續(xù)監(jiān)督、聯(lián)系服務等方面作出相應的政策規(guī)定和約束。

她解釋說，雖然有一種觀點認為投資機構有責任 "閉上眼睛購買 AAA 債券"，但就永煤而言，"AAA" 之所以被評為 "AAA"，是因為貨幣基金規(guī)模特別大，財務報表流動性強，資產在中原銀行持有股份，國有資產屬性也強化了評級，但資產負債表可能不是真的。非上市企業(yè)必須及時披露重大資產重組事宜。

完善違約處理

早在今年七月，中央銀行和其他三個部門就共同發(fā)布了 "中國人民銀行發(fā)改委關于企業(yè)信用債券違約處置的通知"(以下簡稱 "通知")。

在這方面，翟晨曦認為，"通知" 還需要出臺規(guī)范發(fā)行人違約處置周期和處置效率等詳細規(guī)定，以解決發(fā)行人違約處置周期長、處置效率低等問題，同時建立平衡的債券投資者權利機制來規(guī)范投資者在違約主體中享有平等的權利，這應體現(xiàn)在發(fā)行人的發(fā)行說明書中。

值得一提的是，在當前企業(yè)違約之后，債務委員會主要由銀行機構領導，但信用債券投資者數(shù)量龐大。為了實現(xiàn)自身利益最大化，單個投資者可能會阻止債券經理或債券牽頭承銷商及其他債券持有人私下與發(fā)行人進行談判。尤其是，債券比例較高的債權人可能會就更有利的處置措施進行談判，比如資產抵押貸款單獨質押、反償付等。然而，非銀行機構在處置違約債券過程中的發(fā)言權較弱，往往處于不利地位。

尤其是銀行是在資本交易和投融資活動方面相互聯(lián)系最密切的金融中介機構。企業(yè)和銀行通過存款、票據(jù)、貸款、信貸等業(yè)務進行深度合作，銀行擁有大量業(yè)務網點，可以更全面、更先進地監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流。然而，非銀行機構在上述方面比較薄弱，因此當企業(yè)有現(xiàn)金流動壓力或信用風險時，反應就不如銀行那么快。

目前，破產重組屬于地方法院，這也導致了對當?shù)夭皇煜さ膫钟腥藱嘁娴牟皇娣谋Ｗo，" 翟建議。今后，應孵化一些專門處理不良資產的中央債務委員會登陸機構，以加快不良資產的處置過程。