2014年，一位名叫張立國的藥劑師，完成了“醫用透明質酸鈉修復貼”產品的研發。當時，他并沒有想到，日后十年，這樣的一小片貼膜，會徹底引爆中國護膚品市場。

這個“醫用透明質酸鈉修復貼”，是國內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的Ⅱ類醫用敷料貼類產品。張立國將其注冊商標，命名為：敷爾佳。

剛剛過去的2023年，是國貨美妝品牌的爆發之年。2023年1-11月,抖音護膚TOP20榜里，國貨強勢占據11席。此外，在2024年的“三八節”表現來看，國貨品牌也表現亮眼，并且在其中，玻尿酸類的品牌，增長明顯較高。

敷爾佳，也正在這樣的行業大背景下快速成長，并于2023年8月登上資本市場，成為“醫用敷料第一股”。

一、透明質酸鈉材料：女人的生意，火爆的市場

在國貨爆發、透明質酸鈉增長的背后，是一條容易誕生超級大單品的賽道：功能性護膚。

2015年左右，功能性護膚品才在國內真正崛起。我國皮膚護理市場2021-2026年預期增速大約在10.3%。

這個賽道，誕生了一個又一個重磅IPO，包括貝泰妮、華熙生物、巨子生物等，敷爾佳，也是其中之一。

圖：護膚品行業增速

(來源：弗若斯特沙利文)

皮膚護理類產品，按產品形態，可以分為注射、敷料、面膜三大類，敷爾佳主要涉及的是敷料、面膜。

2017-2021年，醫用敷料的市場規模達到25.9億，年化增速為40%。據弗若斯特沙利文預計，2022-2027年市場規模增速達到23.1%。其中，輕醫美用戶人群增長，以及用戶對于功能性護膚的偏好，是行業增長的核心驅動。

我們分別來看這兩大增長驅因素：

輕醫美——用戶規模上行，貼式敷料用戶滲透率持續提升。據艾媒咨詢數據， 2016 年至 2020 年間輕醫美用戶規模不斷增長，2020 年用戶規模達 1520 萬， 2016-2020 年用戶規模 CAGR 達到 52.6%，2023 年，我國輕醫美市場用戶規模 預計達 2354 萬人，較 2020 年增長 55%。消費者在光電/注射類項目過后，通常 需要早晚敷醫用面膜進行修復，輕醫美用戶的規模快速增長較大程度拉動了貼式 敷料需求人群。

圖：輕醫美用戶規模

（來源：艾媒咨詢 民生證券）

Z世代用戶偏好——貼式敷料具備一定功效性，追求功效性護膚消費者部分轉化為貼式敷料消 費者，推動消費人群滲透率進一步提升。”Z 世代”消費群體護膚注重功效與膚感 體驗，其中”Z 世代”購買護膚因素中功效性重要性占據 46.36%。

圖：Z世代購買驅動因素

（來源：德勤 民生證券）

整體來看，整個護膚品市場2021-2026年預期增速大約在10.3%左右，其中透明質酸鈉敷料行業增速預計在23%左右，仍然是其中增長較快的細分賽道。

二、生意進化路徑：從械字頭，到妝字頭

從敷爾佳的發展路徑，可以看出：這個行業的發展路徑，是從專業走向大眾，并且持續不斷增加品類，從而滿足用戶更加多樣化的需求。

從“醫用透明質酸鈉修復貼”開始，敷爾佳進化出兩大產品線：醫療器械類產品、化妝品類產品。 

(圖：敷爾佳收入結構)

截止2022年，敷爾佳醫療器械類和化妝品類營收分別為8.66億元、9.03億元，分別占總營收的48.95%、51.05%。

第一類，醫療器械類。其中主要為醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜），2022年兩款產品營收占據了醫療器械類營收的97.5%；

第二類，化妝品類。其中前三大營收產品是敷爾佳膠原蛋白水光修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳積雪草舒緩修護貼，2022年三款產品總營收占整個化妝品類營收的73.43%。

值得一提的事，敷爾佳的醫療器械類透明質酸鈉敷料，一度占據收入的90%，從2019年起，其化妝品類收入增速較快，到2023年上半年，化妝品類已經超過醫療器械類敷料，占據收入的54%。

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的分析報告，2021年敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比15.9%；其中醫療器械類敷料貼類產品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比13.5%，市場排名第二。

2020-2022年，敷爾佳營收分別為15.85億元、16.50億元、17.69億元，凈利潤分別為6.48億元、8.06億元、8.47億元。

圖：品牌復購率

(來源：智研咨詢 民生證券）

根據弗若斯特沙利文的數據，2021年，公司的貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，市場份額15.9%，其中醫療器械類敷料貼類產品份額為 17.5%，同樣位居市場第一；功能性護膚品貼膜類產品份額為 13.5%，市場排名第二。

三、巨頭對比： 盈利能力、營銷費用之爭

國內以透明質酸鈉為切入點，且同時做功能性護膚品的公司主要有敷爾佳、貝泰妮、華熙生物、福瑞達等。我們將幾家龍頭放在一起對比，來觀察各自的盈利情況。

凈利潤體量及增速——從凈利潤體量來看，22年敷爾佳、華熙生物、貝泰妮處于同一梯隊，福瑞達與這四家存在一定差距，2023年3季度來看，3家凈利潤體量依然接近。增速方面，福瑞達為業務重組基數影響，其他3家均出現了增速放緩的情況，其中華熙生物的負增長最為明顯。

圖：凈利潤體量及歸母凈利潤增速

(來源：choice)

現金流質量——從現金流質量來看，4家公司中，福瑞達因此前有地產業務，凈現比數據較為異常，剩余3家公司中，敷爾佳的凈現比穩定維持在1以上，貝泰妮、華熙生物波動較大，且自2022年以來，兩家的凈現比均已經掉到1以下。

盈利能力對比——毛利率方面，敷爾佳較為穩定，近兩年在可比公司中居首，同時凈利率也明顯高于可比公司。敷爾佳凈利率較高的原因是營銷投入小于可比公司，其營銷費用投入在21年之前僅有16%，近兩年有所上升，達到26%，遠低于貝泰妮（40%左右）、華熙生物（46%左右）。

從整體ROE來看，敷爾佳排名首位，主要是凈利率明顯高于其他三家，2020、2021年，其凈資產收益率較高，主要因IPO前資產較輕，貝泰妮20年前ROE較高的原因同樣如此。拋開IPO因素，行業的ROE水平處在回落通道，主要因凈利率下降。凈利率下降的原因主要在于折扣提升，同時銷售費用有明顯增加。

四、明日之星：膠原蛋白

在玻尿酸之后，下一個“兵家必爭之地”的大單品，無疑是膠原蛋白。在以補水為主的透明質酸鈉產品逐步進入成熟期后，主打修復的重組膠原蛋白產品逐步成為行業新風口，各家都在爭相布局。

敷爾佳——2022年推出了妝字號的膠原蛋白水光修護貼，和械字號的醫用重組三型人源化膠原蛋白貼，銷量較好，后者原料由聚源生物提供，屬于二類械，擁有注冊證。

2023年中報顯示，其重組Ⅲ型人源化膠原蛋白的三類械產品，目前還處在工藝研發階段。此外，關于注射類醫美產品，其與江蘇聚源合作研發，目前處于中試階段，包括膠原蛋白和一款水光產品，預計在2026-2027年上市。

貝泰妮——年報中未提及膠原蛋白相關布局。

華熙生物——2022年收購北京益而康51%股權，進軍膠原蛋白產業。北京益而康掌握全套成熟動物園膠原蛋白提取工藝，主營膠原蛋白海綿。其年報顯示“膠原蛋白肽透明質酸鈉美容配方”的研發已經進入產業化階段。

福瑞達——開始布局膠原蛋白原料，23年初步完成膠原蛋白醫療器械生產基地的基建。

從膠原蛋白產品來看，目前四家中推出產品較早的為敷爾佳，從整體布局進度層面，敷爾佳≈華熙生物>福瑞達>貝泰妮。

從玻尿酸，到膠原蛋白，皮膚護理市場在短短十年之間，誕生了眾多超級大單品，并且，在新產品的推動下，行業還在延續快速增長。

據Grand View Reaserch數據，2019年全球膠原蛋白市場規模為153.6億美元，2016-2019年CAGR為6.7%，預計2027年市場規模達226.2億美元；中國膠原蛋白市場規模為9.8億美元，占全球市場的6.4%，2016-2019年CAGR為7.8%，預計到2027年，中國膠原蛋白市場規模將達到15.8億美元。

膠原蛋白，如今正在將玻尿酸走過的“從醫用敷料到皮膚護理”路徑，重新再走一遍，未來，在這個行業里誰能走得更遠，值得拭目以待。